Już na samym wstępie zaznaczę że mam obawy (o tym dalej w poście) czy jest to odpowiedni czas aby Stalexport trafił do jakiegokolwiek portfela. Zdecydowałem się podjąć jednak ryzyko ale zwracam uwagę że jest to mała pozycja (za 3150zł) i w przypadku większego spadku kursu wielkich strat w portfelu nie zrobi. Na temat spółki pisałem już kilkukrotnie 1 analiza i 2 analiza, analizy można też przeczytać na cenionych przeze mnie stronach gazetagieldowa.pl i  stockwatch.pl, przydatna też jest rekomendacja domu maklerskiego bz wbk link dlatego tylko w wielkim skrócie napiszę o co chodzi.
Stalexport na podstawie koncesji zarządza autostradą A4 na 60 km odcinku pomiędzy Krakowem a Katowicami. Koncesja dla drobnych akcjonariuszy jest tajna, kończy się w 2027 roku i w związku z tym inwestycja ta jest nietypowa gdyż nie znamy istotnych warunków koncesji oraz trzeba zakładać że Stalexport zakończy działalność w roku 2027r. Jeśli coś ma zostać zlikwidowane to trzeba moim zdaniem przyjmować że kurs będzie dążył do 1 (nie do 0 bo zakładam że w 2027 zostanie gotówka i środki trwałe które jednorazowo wypłacone zostaną akcjonariuszom) i dlatego istotne (choć trudne i trochę to fantazjowanie) jest oszacowanie przyszłych zysków i dywidend które trafią do akcjonariuszy. Niestety żeby nie było zbyt łatwo i nie za „kolorowo” dla akcjonariuszy wg „tajnej koncesji” Stalexport prawdopodobnie będzie musiał dzielić się dywidendą (od 2020 albo od 2022 roku, te daty to moje przypuszczenie bo w 2 kw 2018 wypłacona został pierwszy rata z czterech koncesji i nie wiem czy kwartalnie ma być płacona czy co roku) ze Skarbem Państwa. Nie znamy stosunku podziału zysku ale rozsądne jest przyjmowanie 50/50 ale w gorszym przypadku może to być nawet 70% dla Skarbu Państwa (więcej nie zakładam). 

W powyższej tabeli zawarłem swoje szacunki na lata 2018-2027 odnośnie zysku netto (wzrost zysku o 5% co roku) z podziałem go na akcjonariuszy Stalexportu i Skarbu Państwa. W wariancie 50/50 (bazowy dla mnie) wysokość dywidend jakie trafią dla akcjonariuszy to 1,262 mld i będzie to więcej o 482 mln od obecnej kapitalizacji co dałoby stopę zwrotu 62%. W wariancie 30/70 (pesymistyczny) z dywidend dla akcjonariuszy trafi 916 mln czyli o 136 mln więcej od aktualnej kapitalizacji a to da 17% stopy zwrotu. Szacunki zysków przyjęte do wyliczeń wydaje mi się że są realistyczne (może nawet zbyt pesymistyczne) gdyż rośnie ruch na autostradzie (w 1 półroczu o 5,2% r/r), Stalexport może podnosić opłaty za przejazd autostradą (może już w marcu 2019 to zrobi?), przyszłe zyski nie będą też tak jak dotychczas obciążane rezerwami na koncesje i na wymianę nawierzchni, nie będzie też kosztów kredytów tylko przychody z odsetek od lokat. O realnych założeniach przyszłych zysków świadczyć też może historyczny wzrost przychodów i zysków oraz umiejętność do generowania gotówki (rysunek poniżej).

Zamierzam sprzedać akcje Stalexportu w okolicach kwietnia 2019 (okres dywidendy) i liczę że wówczas kurs będzie w okolicach 3,65zł a manewr kupna/sprzedaży ponawiać co roku wykorzystując te wahania. Niestety możliwe jest iż kurs nie wzrośnie tak jak zakładam a wręcz odwrotnie spadnie dlatego wówczas ewentualne zyski będę czerpał z wysokich dywidend. 

Jest to trochę spekulacyjna zagrywka i nie do końca pasuje do Wirtualnego Portfela Dywidendowego ale wypłacane wysokie dywidendy przez spółkę w kolejnych latach są pewnym wytłumaczeniem.

Zasadą moją jest iż szacuję zysk spółki która trafia do portfela dlatego oczekuję iż w 3 kw 2018 spółka zarobiła 60-65 mln zł przy 47 mln  rok wcześniej (wzrost o około 35%), w całym roku zysk na poziomie 190 mln a wysokość dywidendy w przyszłym roku to 30 groszy. 

W analizie świadomie pominąłem wszelkie wskaźniki finansowe, wysokie rentowności,  świetny bilans z nadwyżką gotówki nad zobowiązaniami gdyż nie są one aż tak istotne ze względu na możliwy koniec działalności w firmy w 2027 roku.
Ryzyk w przypadku tej inwestycji jest na pewno kilka. Na pewno niekorzystna technika (ale ona zawsze będzie niekorzystna ze względu na zmierzanie kursu do okolic 1zł lub niżej), ryzyko globalnej bessy i słaby sentyment do MiS na gpw, potężne problemy głównego akcjonariusza Atlantii (zarządca włoskiej autostrady której wiadukt się zawalił i zginęło kilkadziesiąt osób) który może być zmuszony sprzedać akcje Stalexportu (może nastąpić repolonizacja naszej autostrady A4).

Stalexport – świadczy usługi na rynku autostradowym w Polsce, a jej działalność jest związana z budową i eksploatacją autostrad.

Kupiłem 1250 akcji po 3,81 (w przypadku spadku kursu mogę jeszcze dokupić 500 akcji), oczekiwany wzrost (zarobek) 10% w okresie najbliższych 6 miesięcy.

Jest to powrót do spółki po ponad pół roku od sprzedaży jej akcji i po szczegóły działalności firmy odsyłam do poprzedniej analizy link. 

Do ponownego zakupu akcji zachęciły mnie poprawiające się nieustannie wyniki oraz fakt iż Stalexport stał się spółką dywidendową, wszystko wskazuje na to że przez najbliższe 10 lat powinien się dzielić solidnym zyskiem z akcjonariuszami (dlatego zakup na rachunek IKE). 

W ostatnim komunikacie link Stalexport  poinformował o wstępnych wybranych skonsolidowanych danych finansowych grupy z których wynika natężenie ruchu na autostradzie wzrosło w obecnym roku o 6,5% a przychody z tytułu opłat wzrosły o 9,5% w stosunku do 3 kwartałów 2016. Należy wspomnieć że na większy wzrost przychodów w stosunku do natężenia ruchu miało podniesienie od marca 2017 roku opłat o około 10% za przejazd dla samochodów ciężarowych. To wszystko przełożyło się na 8% wzrost zysku netto r/r, liczę że dzięki podwyżkom opłat za przejazd wyniki zarówno 4 kw 2017 i 1 kw 2018 będą lepsze w okolicach 10% r/r.

Drugim bodźcem do zakupu akcji są prawdopodobne wysokie dywidendy wypłacane w przyszłości. Stalexport ma podpisaną umowę koncesyjną ze Skarbem Państwa która niestety jest tajna „owiana tajemnicą i domysłami” a to niestety przeszkadza we właściwym oszacowaniu przyszłych przepływów do akcjonariuszy. W określeniu przyszłych dywidend zasugerowałem się rekomendacją Domu Maklerskiego BZ WBK z 10.08.2017r. ale zaznaczam że analitycy tego biura też działają trochę w kategoriach domysłów (chyba że coś więcej wiedzą niż drobni akcjonariusze). I tak wg rekomendacji wydanej przy kursie 4,07 szacują że w latach 2018-2020 stopa dywidendy Stalexportu wyniesie 23-29% a to przy obecnym kursie dałoby 24-30% dywidendy (8-10 % rocznie). Zakupu dokonałem na IKE więc gdyby nawet kurs nie wzrósł to zadowoli mnie tak wysoka dywidenda którą będę miał bez podatku. Analitycy zwracają też uwagę (o tym wcześniej nie wiedziałem) że prawdopodobnie Stalexport w przyszłości (prawdopodobnie po płatności koncesji w 2018 roku) będzie musiał się dzielić dywidendą ze Skarbu Państwa, niestety nie wiadomo jakie mogą być proporcje podziału – ten czynnik trzeba brać jako ryzyko inwestycyjne.

Poza informacjami o dywidendzie warto też przytoczyć z rekomendacji szacunki wyników w przyszłych okresach i tak analitycy przewidują w 2018 wzrost przychodów do 359 mln a zysku do 229 mln (c/z 4,4), natomiast w 2019 przychody wzrosną do 372 mln ale zysk spadnie do 215 mln. Jak widać gdyby prognoza zysku w 2018 były trafna to c/z spadłby do niskiego 4,10. Pamiętać jednak trzeba że Stalexport jest nietypową i jedyną na całej GPW firmą która wraz z wygaśnięciem koncesji w roku 2027 i przekazaniem zarządzania autostradą na rzecz Skarbu Państwa prawdopodobnie zostanie zlikwidowana nie powinno się opierać tej inwestycji na żadnych wskaźnikach finansowych. Bardzo niskie c/z 5,70, c/wk 1,45 czy nawet ev/ebidta 3,45 należy traktować bardziej jako ciekawostkę a nie narzędzia określające prawdziwą wartość firmy. O tym że jest to firma nietypowa świadczy bilans wg którego na pierwszy rzut oka ogromne są zobowiązania 840 mln jednak mają one pełne pokrycie w gotówce. Moim zdaniem najlepiej na firmę i jej duże możliwości patrzeć przez pryzmat przepływów operacyjnych które za ostanie 12 miesięcy wyniosły 210 mln zł link przepływy i to są wartości znacznie wyższe od osiągniętego zysku netto.

 

Od strony technicznej kurs przebywa w długoterminowym trendzie wzrostowym który jest korygowany, patrząc na obecne spadki nie można wykluczyć że kurs może spaść nawet do 3,55 (wówczas dobieram).

Uwaga – wszystkie dane finansowe, wskaźniki oraz wykres zostały zaczerpnięte z www.biznesradar.pl.

Przypominam o koniecznym przeczytaniu zasad mojego bloga i o ryzyku inwestycyjnym link zasady. Aktualny stan mojego rachunku i posiadane akcje link rachunek.

Sprzedałem 1500 akcji po 4,38, łączny zarobek 20,50%.

Powodów sprzedaży jest kilka : propozycja dywidendy to tylko 4% a liczyłem na 18%, zbieram kasę na ewentualne dokupienie iAlabtros, Unimot i spory podatek giełdowy do zapłaty w kwietniu.

Do Stalexportu jak najbardziej będę chciał wrócić (pewnie w okolicach wakacji) gdyż spółka jest w trendzie wzrostowym, nisko wyceniana, świetnie generuje gotówkę, zaczyna płacić dywidendę, możliwe też że pieniądze przeniesione na kapitał zapasowy przeznaczone zostaną na skup (one nie zginą).

Stalexport – świadczy usługi na rynku autostradowym w Polsce, a jej działalność jest związana z budową i eksploatacją autostrad.

Kupiłem 1500 akcji po 3,63, oczekiwany wzrost 5-50% w okresie najbliższych 6 miesięcy

Pierwszy raz postawię tezę że na tej inwestycji w zasadzie nie można stracić w długim terminie a dlaczego to wyjaśnię poniżej.
Stalexport jest nietypową spółką i jedyną w swoim rodzaju, na pierwszy rzut oka patrząc na dynamiki przychodów i zysków, na piękne przepływy operacyjne, ogromny poziom gotówki ponad 700 mln i niskie c/z  6,70 może się wydawać że kurs akcji jest mocno niedowartościowany. Niestety jest to błędne wrażenie gdyż Stalexport posiada koncesję na użytkowanie autostrady A4 między Krakowem a Katowicami ale z końcem roku 2027 będzie musiał przekazać całą wybudowaną autostradę na rzecz Skarbu Państwa czyli odda warte kilkaset milionów aktywo i prawdopodobnie zakończy działalność. Dlatego w przypadku Stalexportu nie można sugerować się żadnymi automatycznymi wycenami porównawczymi z biznesradar.pl czy stockwatch.pl. Przez te najbliższe 11 lat musi dużo zarobić pieniędzy dla swoich akcjonariuszy i  przetransferuje cały zysk do nich (albo co roku albo na koniec trwania koncesji). Teraz trochę o wynikach, ruch na autostradzie co roku się zwiększa (10% w tym roku) co wpływa na wzrost przychodów i zysków netto, oczywiście nie można zakładać że natężenie ruchu będzie nadal rosło ze względu na ograniczoną pojemność autostrady ale jest jeszcze miejsce wzrost.

Bardzo mocną stroną są przepływy operacyjne (ilość faktycznie pozyskanej gotówki ze swojej podstawowej działalności),  które przy 140 mln zysku wynoszą aż 201 mln, odejmując natomiast od amortyzacji capex (46 mln – 31 mln) otrzymamy 15 mln zł o które można powiększyć zysk netto (amortyzacja to wyłącznie koszt księgowy wcześniejszej inwestycji).

Na pierwszy rzut oka niepokoić może wysoki poziom zobowiązań które wynoszą 884 mln (są to głównie rezerwy na przyszłe remonty, wymiany nawierzchni i na płatność koncesji bodajże w 2019r.), ale niepokój jest niepotrzebny gdyż obecnie na kontach Stalexportu jest kwota 784 mln zł i nie ma żadnego ryzyka że coś nie będzie zapłacone.

Wisienką na torcie pod którą kupiłem akcje jest możliwa nawet 18% dywidenda. W obecnym roku od spółki zależnej Stalexport Autostrada Małopolska SA zostaną po raz pierwszy w historii (nie widziałem tego w poprzednich latach) pobrane dywidendy przez Stalexport, pierwsza na 86 mln już wzięta a druga na 85 mln zostanie pobrana w grudniu 2016r. Gdyby suma tych kwot czyli 171 mln została w całości przekazana akcjonariuszom to kurs miałby prawo wręcz eksplodować, oczywiście biorę także pod uwagę że kwota dywidendy może być niższa lub jej wcale nie będzie, jednak wcześniej czy później zyski będą musiały być wypłacone.

Jak widać postawiona na samym początku teza że na tej inwestycji nie można stracić bo albo w przeciągu 6 miesięcy jest szansa wzrostu kursu pod realną dywidendę, a w przypadku braku dywidend przez najbliższe lata, w 2027 może zostać wypłacona jedna ogromna dywidenda przekraczająca zainwestowany kapitał (może być i skup akcji).

Poza standardowymi ryzykami takimi jak bessa światowa, jakiś konflikt zbrojny to dochodzi ryzyko że rząd polski może chcieć unieważnić koncesję, jednak myślę że jest to niemożliwe gdyż podobno w umowie są miliardowe odszkodowania i raczej koncesja jest nie do podważenia.