PBKM w ramach tzw. bankowania rodzinnego zajmuje się pozyskiwaniem, przetwarzaniem i wieloletnim przechowywaniem komórek macierzystych pochodzących z krwi pępowinowej i innych tkanek popłodowych na zlecenie rodziców. W skrócie jest to bank krwi pępowinowej.
Dzisiejszy wpis nietypowo zacznę stwierdzeniem iż po głębszej analizie uznałem że PBKM nie pasuje do żadnego mojego blogowego portfela i w najbliższym czasie nie ma szans do nich raczej trafić. W związku z tym usunąłem ją ze spółek obserwowanych ale tak jak obiecałem krótka analizę spółki zrobię. Powodów tego ruchu jest kilka: wg naukowców wątpliwy sens gromadzenia krwi pępowinowej w komercyjnych bankach, mocno skomplikowane raporty finansowe (jak czegoś nie rozumiem to w to nie inwestuję), możliwe kolejne emisje akcji, wysoka wycena i raczej powolna poprawa zysków.
Na zaprzyjaźnionym blogu www.gazetagieldowa.pl pojawił się jakiś czas temu link do wywiadu na temat terapii komórkami macierzystymi z biotechnologiem prof. Józefem Dulakiem z Uniwersytetu Jagiellońskiego. Pojawia się w wywiadzie wiele interesujących stwierdzeń które trochę podważają sens świadczonych usług przez komercyjne banki krwi pępowinowej np. 
PBKM w ostatnich wielu kwartałach księgowała wiele jednorazowych przychodów i kosztów (widać to doskonale poniżej) np. w ostatnim kwartale 9 mln zwrotu podatku Vat na rzecz Krio Intezet przez co ciężko obliczyć jakie są faktyczne zyski i możliwości spółki.
Żeby jeszcze było trudniej spółka od 1 kwartału 2018 roku zaczęła stosować standard MSSF 15 który (wg zarządu) wpłynie na spadek przychodów z nowych umów i wzrost z umów zawartych do końca 2017 roku oraz konieczność tworzenia wyższych rezerw na churn (rezygnacje z kontraktów) w związku z wydłużeniem trwania umów. Spółka ujednoliciła okres trwania umowy na 18 lat (wcześniej było 5-13 lat w zależności od rynku na którym działała) a kontrakt z klientem rozbiła na 2 części: pobranie, badanie i druga część to przechowywanie materiału biologicznego (o zmianach można przeczytać w raporcie za 1 kw 2018r. na stronach 18-21). Niestety zmiana standardu MSSF sprawiła iż ciężko porównywać obecne wyniki z poprzednimi okresami i bardzo trudno oszacować przyszłe wyniki.
Przechodząc do aktualnej wyceny to wg wskaźników spółka na pierwszy rzut oka wydaje się nisko wycenianą gdyż niskie są np. c/z 8,11 czy ev/ebidta 7,05.
Jednak gdyby nie uwzględnić 9 mln samego zwrotu podatku Vat z 3 kwartału 2018 to zysk za ostatnie 12 m-cy spadłby do 27 mln (z 35,6 mln obecnie) a c/z wzrosłoby do ok. 12,80 (już wycena nie jest tak atrakcyjna).
Pomimo w miarę dobrych informacji o pozyskanych próbkach krwi pępowinowej
prawdopodobnie raportowane wyniki za 4 kw 2018 będą gorsze i wyniosą poniżej 5 mln w stosunku do 5,8 mln rok wcześniej. Wpłynąć może na to presja na przychody związane ze wzrostem udziału kontraktów prepaid w bazie pozyskanych próbek, wzrost kosztów działalności oraz dodatkowe koszty prac badawczo-rozwojowych.
Atutem spółki PBKM przez dłuższy czas był brak zadłużenia finansowego (nadwyżka środków finansowych nad zadłużeniem odsetkowym) oraz bezpieczny wskaźnik ogólnego zadłużenia co doskonale widać na poniższym slajdzie (minus oznacza nadwyżkę).
Jednak w 3 kw 2018 mocno wzrosło zadłużenie finansowe netto gdyż PBKM za 75,1 mln nabył 99,99% kapitału zakładowego w portugalskiej spółce Stemlab link .
Nabycie Stemlab nie jest jedyną akwizycją dokonaną w okresie ostatnich 12 miesięcy gdyż nabyła za 1,7 mln eur 3% udziałów w niemieckim Vita 34 (jak dla mnie bezsensowny zakup), za 1,6 mln eur 100% akcji w szwajcarskim laboratorium Biocell Lugano czy za 1,7 mln eur 95% udziałów w hiszpańskiej spółce IVI Gordon. Wg zarządu w najbliższych 12-18 miesiącach można spodziewać się następnych przejęć a to może wiązać się z kolejną emisją akcji.
W grudniu 2018 roku zakończyła się sukcesem emisja 918.728 akcji obejmowanych po 58zł (spółka pozyskała 53 mln) link ale ze względu na ambitne cele akwizycyjne nie można wykluczyć iż w przyszłości będą kolejne emisje akcji (czynnik ryzyka) gdyż możliwości zadłużania finansowego są niskie.
Teoretycznie każde przejęcie powinno dodawać wartość dodaną spółce jak i poprawiać jej wyniki, jednak nie zawsze szybko udaje się osiągnąć efekty synergii i zakładane cele. Pomimo ostatnich przejęć rosnące koszty działalności i zmiany księgowe związane z MSSF 15 sprawiają iż w najbliższych 2-3 latach spółka raczej nie będzie w stanie przekroczyć 30 mln rocznego zysku a to dawałoby c/z w okolicach 12 (jak dla mnie mało atrakcyjny poziom). Ponadto w związku z zaciągniętym długiem realne jest że spadną wypłacane dywidendy które i tak nie są jakoś atrakcyjne (1,5% stopa dywidendy).
Pewnym ryzykiem dla kursu (nie dla fundamentów spółki) może być akcjonariat spółki a konkretnie Altus TFI i zależne Rockbridge TFI które posiadają łącznie ok. 11% wszystkich akcji. Znane są problemy tych TFI i realne jest że w najbliższych miesiącach może pojawić się podaż z ich strony w związku z likwidacjami (duże umorzenia) części ich funduszy.
Jakiś czas temu czytałem (nie pamiętam gdzie) że PBKM może sam stać się celem do przejęcia i gdyby tak się stało kurs akcji mógłby solidnie wzrosnąć.
Od strony technicznej kurs przebywa w trendzie spadkowym a aby wrócić do trendu wzrostowego potrzebny jest trwały powrót kursu ponad poziom 65zł.
Poza wymienionymi wyżej ryzykami jakiś większych dla samej działalności PBKM nie widzę, a raczej zagrożenie może nadejść dla kursu akcji ze strony rynku finansowego. Cały czas jest realna bessa na światowych giełdach, jednak po możliwym zakończeniu podwyżek stóp procentowych w USA (analitycy zaczynają już obniżki wyceniać) ryzyko to zmalało.
Podsumowując: PBKM dzięki kolejnym akwizycjom powinna w średnim terminie zwiększać skalę swojego działania a co za tym idzie i osiągane zyski. Jednak obecna wycena (po oczyszczeniu ze zdarzeń jednorazowych c/z pewnie w okolicach 12) nie jest jakoś wybitnie atrakcyjna patrząc na wyceny wielu spółek notowanych na GPW. Zawiłości księgowe i związana z tym trudność w szacowaniu przyszłych (przeszłych też) wyników zwiększają ryzyko inwestycyjne.
Kolejną analizą spółki z listy obserwowanych będzie Decora.
Pisząc tego posta korzystałem z informacji opublikowanych przez spółkę, ze stron: infostrefa.com, parkiet.com, gazetagieldowa.pl, oraz z portalu ekonomicznego biznesradar.pl .
Przypominam o koniecznym przeczytaniu zasad mojego bloga a szczególnie informacji o ogromnym ryzyku które jest w przypadku inwestowania na giełdzie link zasady i ryzyko
Przedstawione informacje są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Analiza nie spełnia wymogów stawianym rekomendacjom w rozumieniu w/w ustawy. Zgodnie z powyższym autor nie ponosi jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszej analizy. Czytelnik musi być świadomy, że wyłącznie on ponosi odpowiedzialność z tytułu podejmowanych decyzji inwestycyjnych.
Ja tez dodam informację na nie o pbkm. Jakiś czas temu rozmawiałem ze znajomym lekarzem – uznał on, że pbkm to tak naprawdę duza zamrażarka. Zadngo know-nie. Tylko czysty marketing. Coś tam mówią o możliwościach Komorek macierzystych, ale na dziś to tylko gadanie. Ja omijam pbkm
ja rozumiem, ze oni żyją z przejęć i robienia efektu skali i za ich lubią fundy. I dlatego od zrobienia tej analizy kurs poszedł chyba już 20 procent.
Bardzo dobra, opisana jasnym językiem analiza. Kto chce zainwestować w PBKM to niech ma jedną świadomość. Wyniki tego typu spółek są mocno oparte na pewnych założeniach i szacunkach – trochę podobnie jak Kruk czy Getback. I trzeba mieć świadomość ego ryzyka – zresztą zmiana standardu najlepiej to pokazała. Tutaj spółka niestety nie zdała egzaminu, ponieważ nie wyjaśniła wiele w Q1 a dopiero próbowała coś zrobić w Q2 gdzie wynik był słaby. Ale i tak nie rozpisała tego w ten sposób aby było porównywalne – obiecała, że zrobi to w raporcie rocznym ale to jakiś żart, żeby 15 miesięcy po wprowadzeniu istotnej zmiany dopiero rozpisać. Standardowe ryzyko związanym z rozpoznawaniem przychodów polega na tym, że w momencie gdyby churn (wsk. rezygnacji) w modelu abonamentowym zaczął rosnąć, należałoby przeszacować w dół przychody związane z modelem abonamentowym. Takie przeszacowanie byłoby znacznie wyższe niż wynikające z liczby rezygnacji, ponieważ należałoby zmienić założenia (czyli zwiększyć rezerwę na churn) co do długości kontynuowania umowy przez pozostałych klientów np. w danym segmencie geograficznym. Tutaj pierwszym ryzykiem, które przychodzi na myśl to rynek turecki (b. duży rynek dla PBKM) z wiadomych względów. Natomiast ogólnie jeśli pogorszy się klimat dla tego typu firm i wiara w to, ze krew pępowinowa coś rzeczywiście daje to wtedy może to wpłynąć na rezygnacje wszędzie. Nie chcę nikogo zniechęcać, ale zwracam uwagę, że to ryzyko jest i ono nie jest teoretyczne – choć oczywiście w ogóle nie musi się zmaterializować.
Co do przejęć to oczywiście będzie sporo trudniej porównywać wyniki. Czy one coś dadzą? Po owocach ich poznamy – nie do końca rozumiem zakup kilku % głównego konkurenta w Niemczech – jeśli tylko po to aby im popsuć trochę „krwi” to nie wiem czy warto poświęcać czas na takie zagrywki. Przejęciu Portugalii ciekawe choć trzeba pamiętać, że tam głównie jest model przedpłacony więc oni na tym przejęciu wiele cashu nie wygenerują a tanio chyba nie kupowali (o ile kojarzę cash EBITDA mnożnik około 8 na 2018 czyli nie wiadomo czy zrealizowany). Do tej pory (choć wtedy nie było ich nie giełdzie raczej) rozwijali się poprzez przejęcia i z sukcesem to łączyli. Zwracam jednak uwagę, że w tym biznesie trudno wygenerować synergie. Kosztowe to teoria (bo o ile taniej będą kupować jakieś odczynniki, etc. – to mało istotne), przychodowe (tutaj jak kupują dokładnie taki sam biznes jak w Polsce to trudno mówić, że jakieś dodatkowe przychody z cross-sellingu wygenerują). Może jakieś know-how te przejmowane spółki mają? Ale jakby miały to czy by się sprzedawały mając 60% rynku w Portugalii? Tak więc, w mojej opinii, tak naprawdę płaci się za dostęp do rynku i tam by PBKM prawdopodobnie nie był w stanie walczyć z firmą, która kontroluje ponad 50% rynku – tylko, ze wtedy bardzo ważne są współczynniki na których się kupuje bo one będą decydować o zwrocie na tej inwestycji.
Ale ogólnie to niewątpliwie fajna firma, która zdobyła bardzo silną pozycję na rynku europejskim i to niewątpliwie trzeba docenić i trzymać za nich kciuki. A jeszcze dywidenda – tam są jakieś loan convenanty i na pewno będzie mniejszy payout ration niż w poprzednich latach własnie ze względu na ten dług.
Mnie zastanawia jedna rzecz, dwóch Przemków widzi pewne zagrożenia dla firmy a dlaczego tego nie widzą fundy? W grudniu wyłożyły spory pieniądz bo 50 mln na nową emisję akcji więc raczej się nie boją i może wyolbrzymiamy problemy ? No nic, czas pokaże co z tego będzie.
Ja wcale nie twierdzę, że te zagrożenia się zmaterializują, ale one obiektywnie są. Co do funduszy, to wcale nie uważam, aby miały w sporej części jakiś idealnych analityków – na pewno mają lepszy dostęp do danych typu bloomberg, analizy rynkowe, etc. Gdyby byli sporo lepsi to nigdy b nie weszli w takie tematy jak getback, solar, krezus, BAH, ABC data – wymieniać można na pęczki :p. Ja np. nie zainwestuję w tę firmę właśnie ze względu na rachunkowość -tam można wszystko sobie upchnąć jak się chce jak się będzie miało u góry kogoś typu pan K.K (Nie porównuję rzecz jasna prezesa Barana do niego). A niestety prezes na spotkaniu nie potrafił przekonywająco wyjaśnić dlaczego tak słabo się komunikowali z rynkiem jeśli chodzi o zmianę standardu i tylko był w stanie powiedzieć, ze są małą firma(!) i nie są w stanie przeliczyć wstecznie wyników – więc tak naprawdę wiemy, ze nic nie wiemy – co oczywiście nie musi nic oznaczać. Ale trzymam kciuki za wszystkich co kupili – tylko naprawdę zawsze, a szczególnie w tym wypadku, doradzam dywersyfikację.
Prezesie,
Muszę przyznać, że zaimponowowałeś mi tą analizą:) Wiedziałem, że jesteś mądry i rzetelny, ale nie że aż tak…
Ja ze swojej strony dodam, że PBKM to nie tylko prywatny bank komórek macierzystych, ale też pracują nad lekiem na cukrzycę w kooperacji ze szwedzką spółką. Bardzo ciekawa i skomplikowana firma.
A pewnie ich ktoś przejmie z USA. Tam mają tyle kasy, że co to dla nich.”parę dolcow”. Mogą z tych komórek robić różne badania genetyczne.
Pozdrawiam.
A ja dodam (nie pisałem o tym w analizie) że dobrze znałem (standardowo gdy pracowałem w banku) jednego z pierwszych udziałowców PBKM (był/jest aniołem biznesu). Nie pamiętam dobrze cyfr ale chwalił się że koszt przechowywania próbek rocznie kosztował ich ok. 15 groszy a brali od klientów pewnie w setkach złotych. Gdyby pewnie nie sprzedał udziałów w spółce to byłby pewnie teraz kilkaset milionowym milionerem (milionerem był już dawno) :-)
:)
Prezesie na temat etyki nie będę się wypowiadał (chodzi o zastosowanie tych komórek) nie uważam się kompetetny w tym temacie…takie tematy są zawsze kontrowersyjne.
A ja jeszcze dodam, że jeśliby wymyślili jakiś patent na podstawie tych komorek-np. jakiś lek- wtedy to byłoby coś;)
A jakby Altus się wyprzedawal wtedy chyba mogłaby być okazja do zakupu…Oni już chyba wszystko sprzedają haha:) Nawet za 700 tys. zł przecież małą spółkę jak Morizon.
Ps. Prezesie a tak z ciekawości-Ty pracowałeś w private banking, że znaleś takie „szychy”?;)
z tą decorą to się nie spiesz bo dopiero co z niej wyszedłem i dobrałem za nią ropczyc, po wynikach rocznych (ropczyc) wracam na decorę bo podoba mi się ta spółka, oby tylko nie odjechała za wcześnie.
Decory będzie analiza fundamentalna i nie zakupowa z zastrzeżeniem że ewentualne kupno może być dopiero gdy kurs spadnie w okolice 12zł.