Enter Air ponownie pozytywnie zaskoczył mocnymi wynikami dlatego odniosę się w kilku zdaniach do osiągnięć 3 kwartału 2019.
Zaprezentowane wyniki spółki były lepsze na poziomie przychodów i zysków od szacunków dm bdm link jak i moich.
Osoba jednak nie znająca firmy (mam na myśli niuansy księgowych) patrząc na zaprezentowane wyniki (slajd poniżej) zapewne powie przecież te wyniki są gorsze r/r bo zysk netto jest niższy o blisko 4 mln więc czym tu się ekscytować ?
Jednak nawet mniej wprawne oko zauważy że pozycja koszty/przychody finansowe – netto były w 3 kwartale 2019 znacznie gorsza r/r bo wyniosła 78,638 mln straty przy 3,164 mln zysku rok temu.
Tak ogromna różnica (blisko 82 mln) wynika z różnic kursowych a konkretnie przeszacowania zobowiązań i należności które Enter ma w walutach obcych (usd i eur). W gwoli wyjaśnienia chodzi o to że jeśli ma się np. 100 mln usd kredytów to na koniec każdego kwartału należy przeszacowywać (dostosowywać) wartość zadłużenia o zmianę kursu przez cały kwartał (liczy się kurs z początku i końca kwartału) w przeliczeniu na PLN.
Spółka pokazuje w raporcie jaki wpływ na wynik ma zmiana kursu usd/pln i eur/pln na zysk netto przy aktualnym zadłużeniu i należnościach walutowych.
W 3 kwartale 2019 kurs PLN się osłabił do usd o 27 groszy a wobec eur o 12 groszy dlatego spółka musiała negatywnie przeszacować i wykazać straty z różnic kursowych.
Moje proste wyliczenia są w zasadzie zgodne z tym co spółka przedstawia w nocie nr 5 odnoszącej się do kosztów i przychodów finansowych.
Można byłoby powiedzieć że gdyby nie te przeszacowania ok. 64 mln zł (netto 50 mln) to zysk netto wyniósłby w samym 3 kwartale 2019 aż 110 mln zł przy 63 mln rok wcześniej ale to nie takie proste i oczywiste :-)
Wprowadzony od stycznia MSSF 16 mocno zniekształca wyniki, ponadto w związku z uziemieniem Boeingów 767-MAX spółka obniżyła stawkę amortyzacji do 0,5% dlatego trudno policzyć jaki byłby faktyczny zysk a żeby nie wprowadzać zamętu i trochę rozjaśnić załączam tabelę która pokazuje jaki byłby zysk przed opodatkowaniem gdyby nie MSSF 16 (czyli taki zysk na zasadach panujących w 2018 roku).
Powyższa tabela ładnie pokazuje że gdyby „nie sztuczki księgowe” to zysk brutto po 3 kwartałach byłby wyższy i wyniósł ok. 130 mln netto – uważam że na to warto zwracać uwagę.
Kwota ok. 130 mln jet dla mnie istotna aby w przybliżeniu obliczyć ile spółka realnie zarobiła w ostatnich 12 miesiącach nie uwzględniając żadnych MSSF 16 itp.
W 4 kwartale 2018 roku Enter wykazał 12,3 mln straty jednak dużo wówczas było negatywnych księgowań (więcej w mojej analizie link). Wówczas mieli negatywne księgowania brutto: 18,913 mln (odwrócenie leasingu), 14 mln (odpis na spór sądowy) oraz 3,8 mln różnic kursowych co łącznie dało ok. 37 mln pogorszenia (29,8 mln netto) i gdyby nie to to zysk netto wyniósłby ok. 17,4 mln zł.
Łączny (lekko oczyszczony z jednorazowych księgowań) zysk netto wyniósłby ok. 147 mln (130 mln za ten rok i 17 mln za 4 kw 2018) co dałoby c/z 4,50 – bardzo niska wycena jak na spółkę mocno wzrostową.
Oczywiście trzeba pamiętać że to tylko historia która nie musi się powtórzyć ale w mojej ocenie szansa jest na regularne oczyszczone zyski na poziomie 130-150 mln (przed raportem oczekiwałem 120 mln powtarzalnego zysku). Spółce pomagają kłopoty „konkurentów”, mocny wzrost przewozów turystycznych w Polsce, wysoki kurs usd/pln, jak przywrócą Boeingi 77-MAX do latania to spadną koszty wynajmu i wpadnie pewnie kilkudziesięcio-milionowe odszkodowanie, mam wrażenie że przejęcie w maju 2019 szwajcarskiej linii lotniczej Germania Flug było/będzie strzałem w dziesiątkę dlatego myślę że jest obecnie spore niedowartościowanie akcji (przynajmniej 50% ?).
Podsumowanie wyników jest krótkie i zrobione w miarę prostym językiem aby każdy mógł zrozumieć przedstawiane liczby, nie opisywałem co oni faktycznie robili itd bo to każdy może sobie przeczytać w raporcie czy wywiadach z zarządem firmy.
Na chwilę obecną nie podaję szacunku zysków za 4 kwartał bo nie znam kurów waluty na koniec roku i nie ukrywam iż mam zupełnie inne oczekiwania odnośnie wyników niż analitycy dm bdm.
Spółka jest obecnie faworytem blogowego portfela fundamentalnego i jestem wręcz przekonany że zrealizuje się postawiona przeze mnie teza w analizie kupna spółki gdy stwierdziłem że kurs wzrośnie o 100% w przeciągu 20 miesięcy (brakuje jeszcze 30% wzrostu kursu).
Przypominam o koniecznym przeczytaniu zasad portfela link zasady i o ryzyku inwestycyjnym link ryzyko.
Autor analizy zastrzega że może posiadać akcje spółki Enter Air w swoim prywatnym portfelu inwestycyjnym.
Pisząc tego posta korzystałem z raportów opublikowanych przez spółkę oraz rekomendacji dm bdm z dnia 9.10.2019r.
Przedstawione informacje są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Analiza nie spełnia wymogów stawianym rekomendacjom w rozumieniu w/w ustawy. Zgodnie z powyższym autor nie ponosi jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszej analizy. Czytelnik musi być świadomy, że wyłącznie on ponosi odpowiedzialność z tytułu podejmowanych decyzji inwestycyjnych.
Zachęcam do odwiedzania forum bloga link, przeczytania pokazowego artykułu „Jak skutecznie zarabiać na giełdzie” link, do posta z historycznymi wynikami link oraz do subskrypcji nowych artykułów.
Pytanie o odsetki od leasingu – raport Q3-2019, nota 20, strona 25/26 – czy to nie sugeruje, że odsetek od leasingu będzie 100 mln w kolejnych 12 miesiącach (a więc ok 2 razy więcej niż za ostatnie 12 miesięcy)?
Chodzi mi o to, ze nota nr 5 pokazuje 42 mln odsetek od leasingu za ostatnie 3 kwartały 2019 roku a nota 20 wskazuje na odsetki na ok 100 mln zlotych platne w nadchodzacym roku. W zwiazku z tym koszty finansowe w kolejnych 4-ech kwartalach moga byc wyzsze dwukrotnie niz w Q1-Q3 2019.
Pytanie do fachowców – dlaczego tak drastycznie wzrosła amortyzacja (str. 9 raportu) z 27 w 2018 na 146 milionów w 2019 roku? Z innych kwestii – pojawiło się sporo zobowiązań przeterminowanych (str.23). Odnośnie odszkodowań za Max-y to fakt, że Enter tak dobrze poradził sobie z ich brakiem może moim zdaniem wpłynąć negatywnie na wysokość odszkodowania, bo trzeba pewnie wykazać realne straty, bądź utracone korzyści z tego powodu. Nie zmienia to oczywiście spojrzenia na spółkę, bo rekompensata za uziemienie Boeingów będzie tylko wisienką na torcie.
Amortyzacja wzrosła właśnie przez wprowadzony od stycznia MSSF 16, kiedyś amortyzacja była ukryta niejako w leasingu operacyjnym a teraz jest przejrzyściej bo pokazuje faktyczne koszty leasingowania maszyn.
Przeterminowania (miałem o nich napisać w analizie ale zapomniałem) najlepiej porównywać rok do roku a nie do stycznia i nie jest tak źle choć wzrosły szczególnie te do 3 miesięcy. MIałem przeczucie przed raportem że mogą pojawić się odpisy na bankrutującego Cooka ale nie zrobili odpisów choć nie zdziwię się że w tych naleznościach jest parę milionów nie odzyskania należności Cooka. Taka truktura należności może wynikać ze specyfiki branży że płacą im należności po zakończeniu szczytu sezonu choć kto wie czy jakiś kontrahent im nie nawalił.
Prezes – ale jedna uwagi – dla mnie to nie są sztuczki księgowe. Pamiętaj,że jeśli przez najbliższe lata kurs USD/PLN się utrzyma na dokładnie tym samym poziomie co teraz to spółka wyda te ponad 60 mln zł, które dzisiaj jest przeszacowane – po prostu o tyle mniej więcej urośnie dług, który systematycznie będzie spłacać. Oczywiście wysoki kurs USD/PLN pomaga im w raportowaniu wysokiej sprzedaży, ale to potem (w dłuższym terminie) ma swoje odbicie tez w tych kosztach co są denominowane w walutach. Co oczywiście nie zmienia ogólnie pozytywnego wydźwięku całych danych za Q3
Wziąłem w cudzysłów te sztuczki księgowe bo wiem że nimi nie są ale warto zauważyć że gdyby przez najbliższy rok kursy walut się nie zmieniły to teoretycznie nie byłoby przeszacowań i zyski mogłyby być jak wskazany w analizie zysk. Oczywiście jest to duże uproszczenie bo jednak jest wiele czynników wpływających na wynik np.ceny paliwa ale nie mniej wyniki są bardzo mocne.
Z tego co pamiętam to Enter informował, że zmiany cen paliwa są po stronie klientów (biur turystycznych) więc nie traktują tego jako ryzyko dla wzrostu kosztów Oczywiście gdyby ceny paliwa bardzo wzrosły to wzrosłyby też ceny wycieczek czyli nieco w efekcie zmniejszyłby się pewnie też popyt na loty.
Z jednej strony tak – są to co prawda w zdecydowanej większości niezrealizowane (jeszcze) straty z tytułu różnic kursowych, ale jeśli kurs się nie zmieni, to z czasem mogą się oczywiście zrealizować (choć na dzień dzisiejszy, kurs USD / PLN jest nieznacznie korzystniejszy, niż na koniec września).
Z drugiej strony, są to zdarzenia jednorazowe, więc jeśli założymy że od tej pory kursy będą stałe, to ceteris paribus można oczekiwać dużo lepszych wyników (np. EBT) w kolejnych 12 miesiącach i w 3Q20 – i chyba to Prezes miał na myśli (że nie można na podstawie tych kosztów finansowych z 3Q19 wyciągać daleko idących wniosków co do rozwoju / działalności operacyjnej spółki).
Jeśli chodzi o sam MSSF 16 i jego wpływ na wyniki, to moim zdaniem lepiej pokazuje / odwzorowuje on faktyczny obraz spółki; jedyny problem to porównywalność wyników (bilansu) do poprzednich okresów. Cóż, w 2020 tego problemu już nie będzie ;-)
Dokładnie tak, jeśli kurs usd/pln będzię na obecnym poziomie niezmienny to oni będą wykazywać wyższe marże a nie będzie już strat na różnicach kursowych. Prosty przykład: osiagąją 100 mln usd zysku rocznie ale z tego 50 mln usd idzie na spłatę kredytu. Przy kursie usd/pln gotówki po spłacie kredytu zostanie 50 mln ud x 3 to 150 mln złotych gotówki w kasie. Gdy kurs usd/pln będzie po 4 zł to wówczas po pomożeniu przez 50 mln usd otrzymamy 200 mln złotych gotówki w kasie. W tym przykładzie różnica w kursie ud/pln o 1 zł daje 50 mln więcej gotówki w kasie (a to jest najważniejsze).